李宇嘉：超预期的楼市库存让稳增长承压

自2014年7月份，“去库存”取代“控房价”成为楼市新主题后，楼市政策均围绕“去库存”展开。到目前，能采取的、并有助于加速库存去化的措施，基本上都发布实施了。今年以来，楼市销售回升态势良好，但10月数据显示，楼市库存压力不仅没有缓建，反而出现恶化之势。近日，国家领导人很罕见地相继就“去库存”做出重要指示，可见楼市库存压力已经影响到了“稳增长”和“调结构”方略。因此，如何理解库存并测算库存，是评判未来市场和政策走势的第一步。

库存，可从两个角度理解。微观层面上，库存是企业为销售而准备的原材料、中间品以及产成品。由此，库存分为原材料、中间品（半成品）和产成品等三个类别的库存，“库存管理”是企业管理的一个重要分支；宏观层面上，企业库存行为是判断行业或宏观经济周期的重要指标，即所谓的“库存周期”。如经济复苏，需求改善，但生产还没有完全恢复，带来库存被动消耗称为产出上行、库存下降的“被动去库存”阶段；当经济由复苏转为繁荣，称为产出上升、库存上升的“主动补库存”阶段。

我们常说的楼市“去库存”，指的是待售商品住房建筑面积的消化情况，包括两部分，一是报告期已竣工可供销售，但尚未销售的商品房建筑面积累积值；二是报告期处于施工或新开工状态（半成品）并已经批准预售但尚未销售出去的商品房建筑面积累计值。另外，我们经常所说的“去化周期”（多少个月），其计算公式为“待售建筑面积/过去12个月月平均销售建筑面积”。

我们所说的库存，来源于国家统计局公布的待售商品房建筑面积累计值，指的是在报告期末，开发商已竣工可供销售或出租，但尚未销售或出租的商品房建筑面积累积值，该数据经由当地统计部门的企业直报报系上报。截止10月底，这一规模是6.8亿㎡（建面）。但是，该数据未包含已经批准预售（但并未销售出去）的商品房建筑面积累计值。因此，国家统计局公布数据低估了待售库存的规模。

单看待售面积，近年来也处于快速增长态势中。2012-2015年10月，待售面积分别增长33.3%、35.2%、26.1%和17.2%。另外，由于库存成本很低，开工到销售的弹性很大（有的项目“出地面”就可以卖了），加上开发商往往采取“蓄客决定推盘”、“以销定产”的策略，待售面积可大可小，看市场行情。因此，待售面积不仅反映不了库存规模，而且所谓的“去化周期”也不能客观评价库存到底要多久才能消化。

同时，从会计核算角度看，楼市库存应分为已批未建库存（原材料库存），即开发商储备土地，在建未售库存（半成品库存），即处于施工状态但并未获得预售许可的库存，以及前面讲的待售库存等“三大块”。根据中信证券的匡算，2003-2015年上半年，全国累计出让国土房地产建设用地161.7亿㎡（建面），按照百城供地平均容积率（折算后）1.4计算，合计房地产建筑面积226.4亿㎡（建面），再减去期间累计新开工155.5亿㎡（建面）后，已批未建库存大约为71亿㎡（建面）。

在建未售部分，在企业会计核算上，应该算作库存，但有一部分已经由批准预售而进入销售状态。我们预估，施工面积中的20%已经由批准预售销售出去，即在1-10月份房地产开发企业施工面积70.1亿万㎡（建面）中，有14亿㎡（建面）已进入销售。按照50%的去化率算，有7亿㎡（建面）已经销售出去，只是由于未竣工而无法结转为销售收入。因此，在建未售部分库存的实际规模为56.1亿㎡（建面）。

综上，待售库存的实际规模，应该在国家统计局公布的6.8亿㎡（建面）的基础上，再加上已批准预售但尚未销售的7亿㎡（建面），即13.8亿㎡（建面）。在此基础上，加上71亿㎡（建面）的已批未建库存、56.1亿㎡（建面）的在建未售库存，目前我国楼市“三大块”待消化库存合计规模大约为140.9亿㎡（建面）。照此，即便按照2013年历史最高销售记录（13亿㎡（建面）），全部库存也要10年以上才能消化完毕，这还是在未来不增加新增土地供应、销售保持旺盛态势的情况下才能实现。

因此，楼市实际库存规模远远大于披露的数据。但同时，“高库存”是楼市运行的重要特征，实际待售要保持在12-15个月的消化周期，才能保证预期稳定、房价稳定；在建未售是待售库存的“蓄水池”，可以相对轻易地转化为待售，关键看市场行情；已批未建是开发商运营的基本策略，储备土地多少是衡量开发商实力的重要指标，龙头开发商往往保持几千万甚至上亿㎡（建面）的土地储备。

同时，土地出让金可以分期缴纳，或冲抵配套代建费用，建筑安装费用可以在竣工验收后结算，故相比较一般生产企业，楼市库存成本很低。再加上，延长库存消化周期，既可以分享土地增值、周边配套完善的溢价，也可以获得土地增值后更多的抵押融资等。因此，楼市“高库存”也不完全是坏事，也不能高估“高库存”的负面影响。

国家领导人之所以如此看重“去库存”，关键在于，若库存无法消化，开发商拿地和新开工的积极性就不高，楼市三项“先行指标”（新开工、拿地、开发投资）难以触底回升。由于房地产开发投资通过上下游引致投资，关联60%以上的全社会固定资产投资，故房地产开发投资下滑，必然拖累固定资产投资，上下游制造业产能过剩的局面就无法改观，基建投资资金来源也受影响。进一步讲，“稳增长”也就会承压。